新加坡國立大學商學院(National University of Singapore Business School）

　　當下，美國通貨膨脹高企，疫情尚未停息。面對高通脹，美聯儲會采取怎樣的措施？大洋彼岸的高通脹，會對亞洲經濟體造成什么樣的影響？通貨膨脹值得我們擔憂么？我們應該如何理解和看待眼下的通脹，各國央行的政策工具又起到怎樣的作用？

　　新加坡國立大學商學院院長、杰出教授羅安著(Andrew K Rose)受邀在線參與2021中國商學院發展論壇暨教育盛典。在本次活動中，羅安著院長分享了以“美國通貨膨脹的誘因及疫情之下對亞洲的影響”為主題的演講，以經濟學家的視角，對以上宏觀經濟問題做出了深度且專業的解析。

　　院長簡介

　　Andrew K Rose | 羅安著

　　新加坡國立大學商學院院長、杰出教授

    羅安著教授同時還擔任美國國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research)研究員，英國經濟政策研究中心(Centre for Economic Policy Research)研究員，以及新加坡亞洲金融與經濟研究局(Asian Bureau of Finance and Economic Research)高級研究員。

　　羅安著教授獲得麻省理工學院博士學位，牛津大學納菲爾德學院碩士學位，多倫多大學三一學院學士學位。

　　羅安著教授在國際著名經濟學期刊發表150多篇論文和90多篇文章，研究成果見諸《美國經濟評論》American Economic Review、《經濟學季刊》Quarterly Journal of Economics、《經濟研究評論》Review of Economic Studies、《金融期刊》Journal of Finance等。羅安著教授的研究涉及國際貿易、金融以及宏觀經濟領域的問題，學術引用數量超過40,000次，其教學領域主要為國際宏觀經濟學，并獲得兩項教學獎。

　　以下內容編輯整理自NUS商學院院長羅安著(AndrewRose)教授的演講

　　大家好，我是羅安著(AndrewRose)，新加坡國立大學商學院院長。很高興今天在線上和大家見面，我今天想和你談談對于美國近期通貨膨脹的一些看法。

　　特別是，我想聊聊影響美國通貨膨脹和新冠疫情相關的原因，以及它產生的影響，尤其是對于亞洲地區。所以這次討論的主要是美國的高通脹率。

　　我們看一下屏幕上的數據，你會看到，過去幾十年的平均水平約為2%。與歷史相比，美國近期的通貨膨脹率非常高，目前約為6%，美國較高的通脹令人擔憂。

　　和歷史相比，它比平均水平高出4%左右。與大多數人預期的通貨膨脹相比，這個數字也是高的。當然，它顯然有進一步上漲的潛力。

　　大多數人確實預計通貨膨脹會持續一段時間。拉里·薩默斯和其他著名經濟學家，幾個月前就預測了這一點。所以這并不突然，不完全出乎意料。

　　在政治層面，高通脹現在被用作反對拜登總統第二項基礎設施法案的論據。

　　我還應該順便說一句，我關注的是主流美國經濟學家對通貨膨脹的看法，即商品和服務的價格，而不是資產價格。

　　美國房地產和股票市場目前處于歷史高位，因此除了我們在商品和服務中看到的通貨膨脹之外，還有其他通貨膨脹。

　　美國的通貨膨脹有多普遍？如果查看數據，你會發現所有商品和服務的價格最近都大幅上漲，目前漲幅超過6%。

　　但排除波動較大的重要食品和能源行業，美國的通脹率也出現了相當顯著的上升。即使剔除食品和能源價格的影響，目前的通脹率也接近5%。與最近的歷史相比，這是非常高的。

　　為什么？其中一部分是從服務轉向商品消費。

　　通常美國消費者消費了大約三分之二的服務，而僅在商品上花費了大約三分之一。如果看看最近的實際支出，你會發現疫情對服務支出的影響非常顯著，如紅線所代表的服務支出。例如去餐廳用餐、出們看電影、使用出租車等服務，出現大幅下降，并且近期僅有很少的回升。

　　與之相反，代表耐用品(例如汽車、卡車或電視或類似物品)的藍線則出現了大幅上漲，因為許多人都待在家里。

　　與此同時，耐用品的價格變化很大，你可以看到紅色的服務價格在緩慢上漲，而過去緩慢下降的耐用品價格在疫情之后急劇上漲。這還不是事情的全貌。

　　那么，這只是美國自身的問題嗎？

　　這是一個問題，但這不是最重要的問題。尤其是在亞洲，基本上是美國的金融環境所影響到的任何地方，包括所有美洲和加勒比地區以及特定國家。

　　美國是當年世界最重要的大型開放經濟體，因此它的通貨膨脹將會給全世界帶來普遍影響。事實證明美國的通貨膨脹率異常高，無論如何，與世界上另一個真正大型的開放經濟體歐洲相比。

　　我們上面可以看到歐元區的通貨膨脹率，底部是美國的通脹率。很明顯，通過近期的報告可以看出。美國的通脹率高于歐洲的通脹率。

　　美國高通脹的原因

　　美國通貨膨脹的原因是什么？如果我們想知道其后果是什么，必須了解其原因，

　　出現通貨膨脹的可能原因有兩種：需求沖擊和供給沖擊。

　　另一個關鍵的問題是本輪通脹是暫時性的，還是長期性的。

　　現在在美國，知識界分為兩派。那么，你屬于哪一派？

　　你認為當年的通脹是暫時沖擊，還是源于永久性沖擊而會長期處于高位？

　　從方法論的角度來看，藍線表示總需求和總供給。最初出于某種原因，商品和服務的總需求已從D1上升到D3，商品和服務的總供給從S1上升到S2，這意味著通貨膨脹上升。

　　現在我們想要了解，推動這種通貨膨脹的需求和供給沖擊是什么？

　　第一個原因是與全球供應鏈相關的供給沖擊。

　　眾所周知，最近能源價格上漲了很多。石油價格從疫情前的每桶40至50美元左右，上漲到每桶80美元左右，大約翻了一番。這是一個巨大的供給沖擊，而且是負面的供給沖擊，因為它提高了所有使用能源的商品和服務的價格。

　　還有眾所周知的交通運輸問題。2021年全年，集裝箱運輸成本急劇增加。

　　還有一個是芯片短缺。由于芯片生產和供應的困難，大多數電子產品，包括汽車、卡車、電腦、電話等產品的生產都受到了限制。還有食品價格也出現了明顯上漲。這些問題都是全球性的。

　　中美之間的緊張關系仍持續存在。中國仍然是世界上唯一一個實行新冠病毒清零的國家。這加劇了來自中國的供給沖擊，但與美國的緊張局勢仍在繼續。

　　這些都是負面的供給沖擊。總供給量上調的原因之一與全球供應鏈有關。

　　第二個原因是勞動力供給不足。表面上看勞動力供給減少了，實際上是愿意參與勞動的人數在下降，離職率在上升，在美國稱為“離職潮”。雖然工資在上漲，但人們不太愿意進入勞動力市場。

　　因此，勞動力短缺已經影響到美國勞動力市場的許多領域。尤其是低端勞動力市場的非技術人員和年輕人，在酒店餐飲行業從事工資相對較低的工作。

　　導致這些的原因是什么？有多種原因我就不詳述了。但其中一個擔憂是，在美國很多人都未做新冠體檢。如果你從事服務工作，那么你很容易接觸到新冠病毒。此外，這些人中的許多人都獲得了財政補助，而政府給的補貼是相對高的。

　　處于勞動力市場低端的群體往往生育更多孩子，孩子數量多，就使得對孩子的保護成為一個嚴重的問題，并且隨之產生很多日托看護問題。

　　因此通脹上升的第二個原因是總供給上移。

　　由于勞動力稀缺，總供給收縮。這雖然是一個全球性問題，但美國比其他任何地方都嚴重。到目前為止，我們找到了兩個通貨膨脹的原因。

　　第三個原因是與財政政策相關的總需求整體上移。這是一個全球性問題，因為在世界各國政府決定增加支出，很少減稅，大多數國家都因疫情而增加支出。這在全世界都很普遍，新加坡亦然，德國也很嚴重，但美國的疫情支出尤其大。

　　在前總統特朗普的領導下，2020年3月美國國會投票決定疫情初期支出2萬億美元。一年后，拜登新政府又增加了近2萬億美元的支出。當然，疫情早期進行了許多封鎖。但是出于擔心，正如我們之前討論的那樣，尤其是在服務方面的支出減少，因此會導致儲蓄增加。所以這是一個重要的事情要跟蹤。

　　當時的財政刺激力度是非常非常大的，正如我剛提到的拉里·薩默斯，還有其他非常知名的經濟學者，比如奧利弗·布蘭查德、杰森·福爾曼。當時，大家認為這對美國的刺激措施來說是過度的，并且會導致通貨膨脹。

　　然而，與財政政策相關的另一件事要記住的是，這個影響本質上是暫時的。這些影響將很快結束，這不是額外刺激的唯一來源。

　　還有一個重要的原因是貨幣政策，全球貨幣政策寬松。這是我們目前最緊迫的政策問題。

　　全世界的貨幣政策都是可以逆轉的最快的政策。疫情期間，各國中央銀行都實行寬松政策，但現在已經開始收緊了。因此緊縮已經在美國以外的地區開始了。新西蘭和挪威已經收緊了貨幣政策。

　　但最大的問題，也就是我現在要關注的問題是，美國何時會撤銷貨幣刺激措施？因為這與亞洲息息相關。

　　那么，央行貨幣政策在各地是如何實施的呢？

　　我來回顧一下貨幣政策的標準操作方式。所謂的公開的市場操作，一般來講，就是中央銀行，如美聯儲，會在公開市場上通過購買或出售有價證券(主要是國債)的形式來投放或回收貨幣，其交易對手包括商業銀行和投資銀行等，這種操作就是所謂的“公開市場操作”。

　　例如，美聯儲會在公開市場上出售其擁有的國債。任何時候，你賣出國債就會降低其價格。任何降低債券價格的操作都會自動提高市場利率。有時這種操作被稱為回籠市場流動性。這也就是經濟學家所說的收縮性公開市場操作。

　　傳統上，這種操作是在短期國債市場上進行的。比如30天國債，也許是90天國債。在美國，這是通過所謂的聯邦基金市場完成的。

　　這樣的操作首先會影響短期利率，在成熟的市場上會傳遞到長期利率。然而如果短期利率已經很低或為零，甚至在某些地方是負數，這種操作就可以在也較長期限的國債市場進行，也就是采取所謂的“非常規量化寬松政策”。這就是中央銀行購買或出售其他資產的操作，例如長期國債。

　　我們來看看數據。目前除挪威和新西蘭外，世界各地的短期名義利率都低于負值。紫線可以看到的是與大流行相關的美國短期利率，該利率已降至基本為零。

　　藍線代表的是日本的利率水平。日本很長一段時間都為零，實際上略為負。底部的紅線是歐洲中央銀行的利率，多年來一直為負。因此目前世界各地的短期利率都較低，尤其是在美國。

　　這就是量化寬松。

　　從數據來看，你就會發現疫情帶來了巨大的量化寬松。

　　這張圖中，橙色線顯示的是美聯儲實施的量化寬松，規模是非常大的。但美國不是唯一的，日本央行、歐洲央行以及英格蘭銀行，都實行了量化寬松。其目的是試圖降低長期國債利率，因為短期國債利率已經為零或負值。

　　現在通過量化寬松創造了大量資金。

　　通貨膨脹值得擔憂么？

　　那么，我們應該擔心通貨膨脹嗎？關鍵取決于你怎么看待這個問題。

　　為了回答這個問題，我們可以簡單回顧一下貨幣數量理論，這是一個非常有名的理論，并且是一個經過充分論證和實證的長期通貨膨脹理論。

　　簡單來說，貨幣乘以貨幣流通速度，等于價格水平乘以實際GDP水平。對于支持這個理論的人來說，這背后的理論與貨幣市場均衡有關。

　　在實踐中，貨幣增長就是計算貨幣的百分比變化加上所謂的流通速度(這個我們基本上可以忽略)。等于通貨膨脹率(即價格水平變化的百分比)加上實際 GDP變化的百分比(即GDP增長率)。

　　考慮這個問題簡便方法是，過度的貨幣增長會導致通貨膨脹。

　　這已經在世界各地一次又一次地得到證實。我是一名技術型經濟學家，所以更準確地說發是，超越流通速度和增長之間差異的貨幣增長就是通貨膨脹。

　　既然美國和世界其他地方印了很多錢，我們應該擔心通貨膨脹嗎？因為這好像與貨幣數量理論是一致的呀。

　　的確，貨幣供應量增長得非常快，但問題是通脹真的被預期到了嗎？貨幣數量論是有一個隱含的前提的，那就是印出來的貨幣要進入流通中，并且不存在影響貨幣流通和增長的沖擊。

　　我們暫且先不考慮第二個條件，因為這是一個非常理論化的條件。這樣的話，貨幣數量論實際上就預示著，如果通過量化寬松創造的貨幣預計將進入流通，那就會出現我們擔心的情況(通脹)。

　　那么，美聯儲會不會讓所有的貨幣瘋狂？是會繼續量化寬松，還是會退出？

　　讓我們通過數據來看看市場對通脹的預期。長期債券的名義和實際利率可以揭示對通貨膨脹的預期，這就是所謂的費雪效應。

　　長期名義利率，例如你在市場上看到的利率，如10年期國債利率，包含了兩個成分：一個是預期通脹率，另一個是實際利率。所以，按照費雪效應，可以從長期債券的名義利率中找到通脹預期。

　　此外，也可以直接詢問消費者他們對通脹的預期。美國密歇根大學經常做這樣的調查。

　　讓我們看看這兩者。

　　那么什么是長期？通常人們會看10年期。10年期美國國債的收益率就可以代表長期國債的名義利率。

　　目前這個利率是什么樣的呢？從圖中看，直覺答案好像這個利率已經升得很高，但它們實際仍然是很低的。因為在疫情期間，10年期國債利率從2%左右大幅下降到了0.5%左右。

　　疫情結束以來，利率已經上升。最近有所上升，但仍然很低，只有大約1.5%~2%。因此，從國債的名義利率看，沒有足夠的證據表明，市場預期會出現大幅度的通脹。

　　像世界上許多國家一樣，美國財政部發行兩類長期債券，一類是支付名義利率的國債，另一類是根據通貨膨脹進行調整利率的國債，即支付實際利率的國債。

　　可以看到，長期名義利率和實際利率之間的差異即為長期預期的美國隱性通脹率。這就是所謂的盈虧平衡通脹率。使名義債券和實際債券的回報相同的利率。

　　目前看，長期預期的通脹率國債利率都比幾個月前要高，但仍然很低。

　　如果看看那些隱含在美國國債中的盈虧平衡通脹率，剛剛超過2.5%。所以與歷史相比有點高，看到它通常在2%左右。但在任何絕對意義上，都不是很高，所以金融市場說我們預計不會有太大的通貨膨脹。

　　如果直接問消費者呢？

　　在密歇根大學的調查中，詢問人們對未來一年的預期通脹率。預期通脹上升相對較快，但它仍然很低，不到5%。不過最近幾個月有所上升，因此未來一年消費者理性的預期顯示會有一定程度的通貨膨脹，但也就是5%左右。

　　當然，由于目前美國的通貨膨脹率為6%，看起來合理。

　　問題是美聯儲將采取什么措施？什么時候會開始調整？

　　有一項美聯儲內部普遍承認的共識，無論是在美國，還是美國境外，寬松的貨幣政策不會永遠持續下去。

　　美聯儲現在有一個操作機制，疫情前他們剛剛改變變了這個機制。美聯儲希望通脹不會一直在2%左右，有時可能高于2%，有時可能低于2%，這是一個新的操作機制。所以我們真的不知道它會如何運作。

　　美聯儲有雙重職責，他們關心兩件事，他們希望達到2%左右的通脹率，但他們也關心就業和經濟活動的最大化。

　　現在，他們顯然比幾個月前更擔心工資價格螺旋上升和通脹預期上升。所以大家都預計美聯儲將開始收縮貨幣政策，以將通脹保持在2%左右。

　　我們假設通脹值得擔憂，會發生什么？量化寬松已經收窄。

　　事實已經表明，美聯儲將很快開始加速減少量化寬松，他們每月購買約1200億美元，從2021年12 月開始，每月將減少150億美元。目標是確保到 2022年中期，沒有長期國債的凈購買。

　　不過，大多數人都認為，如果通脹持續，美聯儲將會加速執行縮減購債計劃，而事實上大多數人也的確認為通脹將會持續，所以預計量化寬松政策將在 6 個月內結束，并且美聯儲可能會在 2022 年中期開始加息。如果通脹繼續上升，美聯儲也不希望被視為對通脹視而不見。他們的預期是通脹將在不到一年的時間里開始下降，但這可能太慢了，他們可能會在那之前開始加息。

　　外國人為什么要關心這些？我們對導致美國通貨膨脹的原因有這樣的研判。問題是這為什么會影響生活在亞洲的人？

　　有一個非常重要的概念是所謂的“利率平價”。無拋補的利率平價(Uncovered Interest Rate Parity)大意是這樣的：假設資本可以自由地在世界各地流動，因為它基本上會在大多數東亞經濟體，日本、臺灣、香港、韓國、新加坡等更工業化的經濟體之間。

　　國外資本認為，美國利率等于國內利率(如日本利率)加上日元對美元的預期匯率貶值，加上日本支付的任何國家風險溢價。如果國家風險溢價是穩定的，這是一個非常合理的假設，因為這是指日本、新加坡、韓國等對國債違約的風險基本穩定。

　　那么當美國利率上升時，要么預期匯率貶值，要么國內利率必須上升，這一規律在歷史上是非常穩定的。

　　在合理情況下，如果美國利率上升，將導致資本外流，資本將開始流向美國，隨著資本流向美國，亞洲貨幣對美元的匯率可能會有所貶值，同時亞洲利率也會上升。

　　因此，美國收緊貨幣政策對其金融外圍的亞洲國家有兩大影響;對資本流動和資產價格的快速影響。

　　這意味著美國的利率將資本從亞洲吸引到美國，所以要么亞洲利率上升，要么亞洲匯率貶值，要么兩者兼而有之。

　　隨著利率上升或匯率貶值，亞洲和美國的資產價格，至少會在意想不到的利率上升情況下有所緩和。當然也有緩慢的影響，對貿易往來和經濟產出的影響較慢。

　　首先美國經濟增長放緩降低了美國進口，當然這里美國的進口與亞洲的出口是一回事。

　　此外亞洲匯率貶值將提高亞洲競爭力，從而改善亞洲經常賬戶和亞洲增長，所以這可能會加劇貿易緊張。但你可以想象亞洲出口因匯率貶值而上升。

　　第三件事是亞洲利率上升會壓低亞洲股市，從而會降低財富，降低投資，降低增長，所有這些都是最終影響。

　　對資本流動和資產價格的影響如此之快，對產出中貿易流量的緩慢影響。那么，亞洲準備好應對這些后果了嗎？

　　現在很少有國家明確保持固定匯率。與25年前亞洲危機不同，大多數亞太國家現在沒有固定匯率。他們有一個通脹目標，澳大利亞、印度尼西亞、朝鮮、新西蘭、菲律賓、泰國等許多國家。

　　香港是個例外，香港仍維持剛性固定匯率，而大多數亞洲經濟體仍然表現出對(匯率)浮動的恐懼，它們希望匯率穩定。亞洲多數經濟體不想要匯率自由浮動，他們不喜歡處理匯率波動問題。而且，亞洲人也不喜歡大的匯率波動。順便說一下，亞洲人真的不喜歡1997年、1998年亞洲危機后國際貨幣基金組織留下的這套計劃。

　　亞洲經濟體非常擅長做自我保障，它們擁有龐大的外匯儲備，尤其是與歷史上以及世界其他地區相比，亞洲經濟體的外匯儲備存量巨大。

　　以絕對值計算，中國擁有迄今為止最大的外匯儲備存量，超過3萬億美元。許多其他亞洲經濟體，比如香港、新加坡和日本，如果以人均儲備量來衡量，也是巨大的。從本質上講，所有亞洲經濟體當然也包括擁有大量股票和外匯儲備的相關經濟體，都有很多資源可以抵御資本流動和匯率變動。

　　中國人均外匯儲備雖然少，但有大量的資本管制。順便說一下，中國目前的大問題與美國利率上升無關，主要與中國的房地產市場有關。

　　中國有大量的資本管制，這里展示一下國際貨幣基金組織最新的外匯安排和外匯限制。

　　其中列出了世界上每個國家的所有資本管制，這里可以看到中國現在實行了我們所知的每一項資本管制。當然，可能并不完全有效，但中國有很多資本管制措施來限制資本的自由流動。

　　所以，中國無需擔心隨著美國加息，資本會從中國涌向美國。

　　總 結

　　我總結一下：

　　1.與歷史上和世界其他地區相比，美國現在的通貨膨脹率異常高。

　　2.這種較高的通脹可能會持續至少幾個季度。

　　3.這里面許多原因是暫時的：

　　疫情導致消費從服務轉向耐用品；

　　交通運輸瓶頸、芯片短缺、勞動力短缺、勞動力待就業但卻不愿意工作；

　　能源價格未來可能下跌，能源價格會因氣候變化上升，但最近急劇上升)；

　　需求方面，財政刺激會消散，因為是暫時的；

　　貨幣政策會逐步回到正常化

　　由此可見，導致美國通脹高企的很多原因都是暫時性的。

　　結論是美國的通貨膨脹至少會持續一段時間，但可能不會超過一年。

　　這是否會引發美國收緊貨幣政策？也許吧。但可能會加速美國貨幣刺激政策的結束。所以美國的利率可能會在三到四個季度左右的上升。

　　那么，這會給亞洲造成極大影響嗎？我認為不會。

　　亞洲的貨幣機構(中央銀行)非常強大，因為很少有國家采用固定匯率。香港采用固定匯率，但香港也擁有龐大的外匯儲備，大多數亞洲國家也都擁有龐大的國際儲備和浮動匯率。所以我認為美國的通貨膨脹和美國的貨幣反應并不會對亞洲產生巨大的負面影響。

　　▲羅安著(Andrew Rose)《美國通貨膨脹的誘因及疫情之下對亞洲的影響》

　　我是羅安著(Andrew Rose)，新加坡國立大學商學院院長。我要感謝MBA中國提供這次機會與大家交流。希望大家能有所收獲，度過美好的一天！再見。