宏觀經濟變量一直被認為是影響股票價格變動的重要因素之一。近二十年來許多學者不僅從理論上研究這些變量的影響作用，而且對此進行實證分析。文獻[1]發現只有大約三分之一的股票收益的波動是由宏觀經濟變量引起的，而意義重大的新聞并不是股市的超常波動產生的唯一原因。文獻[2]通過對倫敦股票市場的研究發現，大約11％的股票收益的波動是由宏觀經濟變量引起的。文獻[3]的研究表明利率政策對證券市場的短期影響有反常現象，而對證券市場的長期影響是穩定的。文獻[4]通過對1994年至2001年6月的GDP、工業增加值分別和股價指數進行實證檢驗，發現價格指數與同期GDP、工業增加值具有正相關關系。總的來說，在考慮經濟變量與股市相互關系時，以上研究主要考察的是單個經濟變量與股市的相關關系，并未把整個宏觀經濟與股市聯系起來加以系統分析。本文運用Ⅵ擻方法來研究中國股市受宏觀經濟信息影響的程度。

　　1、數據與方法本文采集的是1996年1月～2002年8月期間的數據，其中的月宏觀經濟變量數據由中國資訊行提供，股票月收益數據來源于中國股票市場研究數據庫。
　　

　　本文選用的宏觀變量有：(1)工業總產值的對數：(2)社會消費品零售總額的對數：(3)銀行五年期利率作為長期利率(％)；(4)銀行三個月利率作為短期利率(％)：(5)居民消費價格指數CPI(以上年同期價格水平為100計算)。

　　首先用5個宏觀變量所包含的信息對股票的月收益數據進行回歸。為得到5個宏觀變量中的信息成分，先對每一宏觀變量作關于自身以及其他4個宏觀變量滯后值的向量自回歸，將每個方程的殘差項定義為宏觀信息，由于消除了其他宏觀因素和滯后因素對變量的影響，殘差可作為宏觀變量的信息成分。采用文獻[1]使用的回歸方程來考察宏觀信息對股票收益的影響，是考慮現金紅利再投資的第，期指數收益；，是宏觀變量(1)在第，期經過向量自回歸后的殘差。式(1)的夏2用來測量收益變動可以被該式右邊宏觀變量解釋的程度。

　　2 、實證結果首先考察宏觀信息對中國股票市場綜合指數的影響，分別為式(1)在上海和深圳股票市場的估計結果，括號中的數據表示標準誤差。

　　從表中可以看出，上海和深圳股票市場收益的變動能被宏觀信息解釋的部分分別不超過10％和1％。增加VAR方法中的滯后期數也不能從本質上加強宏觀信息對收益的解釋。在上海市場，工業總產值、居民消費價格指數與股票收益呈正比，社會消費品零售總額與股票收益呈反比；而在深圳市場，工業總產值與股票收益正相關，社會消費品零售總額與股票收益負相關。總體來看，宏觀變量對股票收益的影響都不顯著。

　　由于運用以上方法可能出現的種種問題，本文分別利用不同的滯后期數、現值以及將來值作為自變量對股票收益進行回歸，以測定宏觀經濟變量對股票收益的更為準確的影響，結果可看出，加入現值與將來值都會使滬市股票收益中可被宏觀信息解釋的部分相應地增加。當滯后項數為1時，回歸方程的頁2值只有O．9％；加入現值時，豆2值增大到5．3％：再增加兩個將來值作為解釋變量時，天2值為4．2％。當滯后項數為6時，含有將來值自變量回歸方程的天2值增加到29 5％。也說明增加滯后期數不能從本質上加強宏觀信息對收益的解釋。

　　比較結果可以看出，股票收益的變動能被宏觀信息解釋的部分并不隨滯后項數的增加而增加；而股票收益的變動能被宏觀信息解釋的部分增加，當滯后項數為6時，瓦2值增加約20％。
　　

　　在文獻[1]的研究中，加入現值與將來值都會使股票收益中可被宏觀信息解釋的部分相應地增加，而且股票收益的變動能被宏觀信息解釋的部分隨滯后項數的增加而增加。當滯后項數為6時，加入現值與將來值都會使股票收益中可被宏觀信息解釋的部分達34．3％，高于滬市的實證結果。

　　相對于美國的成熟股市，中國投資者在對股票投資時可能對宏觀經濟因素不夠關心，以致股票收益的變動能被宏觀信息解釋的部分一直低于美國股市。投資者對宏觀經濟因素過去趨勢的分析可能不夠關心，表現在天2值并不隨滯后期的增加而增加。

　　加入宏觀變量的現值使滅2值增加，但繼續加入宏觀變量的2期未來值時，瓦2值并沒有繼續增加，這說明投資者對宏觀經濟的未來預測同樣不夠關心。

　　可以看出，深市情況與滬市基本相同。加入現值與將來值都會使深市股票收益中可被宏觀信息解釋的部分相應地增加，隨著滯后項的增多宏觀信息的解釋作用并未相應增加。當滯后項數為1時，滯后變量回歸方程的頁2值只有lO．1％，當加入現值時夏2值增大到14．3％，再增加兩個將來值作為解釋變量時夏2值增加到27％。深市的夏2值普遍要比滬市的大；而在滬市的頁2值要低于深市。原因可能在于深市宏觀經濟與收益的時間數列同趨勢變化較滬市嚴重，或者可能深市股票收益對宏觀經濟的反作用更顯著，這些都會使瓦2值增加。

　　實證結果可以說明，在我國國民經濟持續穩定快速發展的形勢下，股票市場卻發生連續18個月的持續低迷狀態，其原因就是還有其他非宏觀經濟的因素諸如“政策”、“投機”、“心理”等在起作用。在股市中，股票價格會受到很多因素的影響，并非只有信息才能夠影響價格的變動。

　　中國股市素以“政策市”著稱，政策的任何風吹草動都對股市影響巨大。例如，文獻[5]從中國五次重大政策調控的實證分析中得出，股市運作總體上反映出國民經濟的冷暖變化，政策調控可能暫時改變股市的走向。文獻[6]利用事件研究法對政策干預上海股市的情況進行統計分析，結果表明“上海股市是在政策干預下運行的”是具備理論根據的，并且股市對政策提前反應的現象明顯。文獻[7]以滬深股市開始交易以來至2001年底的股價指數數據為樣本，運用“異常波動點”方法，對我國股票市場的政策效應和是否具有“政策市”特征進行了實證檢驗，結果表明，中國股票市場是一個具有政策效應、帶有明顯“政策市”特點但又缺乏政策效率的市場。

　　3、結論和進一步的研究本文采用1996年1月～2002年8月之間的月宏觀經濟數據與股指為樣本，運用vAR方法研究中國股市受宏觀經濟影響的程度。

　　研究表明中國股市受宏觀信息的影響不超過30％，宏觀經濟變量對股票收益的影響不顯著。進一步的研究在于考慮其他宏觀經濟變量如通脹、利率、匯率等，同時搜集更長時段和更詳盡的資料。此外，應考慮使用更恰當的數學模型與計算方法。

　　參考文獻
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