住房抵押貸款證券化是指住房抵押貸款機構(gòu)將其持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給專門操作住房抵押貸款證券化的機構(gòu)，經(jīng)過政府機構(gòu)或其他機構(gòu)的擔保和信用增強及信用評級，以抵押貸款債權(quán)的未來現(xiàn)金流為支撐發(fā)行可以在金融市場上流通的證券，進而完成住房抵押貸款機構(gòu)將抵押貸款債權(quán)變現(xiàn)的過程。我國金融市場和房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展要求住房抵押貸款一級市場向二級市場轉(zhuǎn)化，我國住房制度改革的深化要求進行住房金融創(chuàng)新，這對住房抵押貸款證券化在我國的發(fā)展提出了迫切的要求。但是采用怎樣的模式實現(xiàn)住房抵押貸款證券化是我們必須解決的問題，國外經(jīng)過三十年的發(fā)展已經(jīng)積累了較成熟的經(jīng)驗和操作模式，我們可以在借鑒國外成功經(jīng)驗的基礎上結(jié)合我國實際情況選擇適宜的模式。
　　
　　

　　1 、國外住房抵押貸款證券化的模式介紹
　　
　　

　　從國際上住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗看來，主要存在三種模式：表外模式、表內(nèi)模式和準表外模式。這里所說的“表”指的是住房抵押貸款證券化發(fā)起人的資產(chǎn)負債表。
　　

　　1.1 住房抵押貸款證券化的表外模式
　　

　　表外模式起源于美國，然后陸續(xù)被其他國家和地區(qū)引進、利用。在這種模式下，發(fā)起人把抵押貸款資產(chǎn)真實出售給專門運作住房抵押貸款證券化的證券化經(jīng)營公司，由此公司將它們重新組合建立資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池為支撐發(fā)行證券。真實出售意味著資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離出來，從而實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離是表外模式的關(guān)鍵，可以說表外模式是完全意義上的住房抵押貸款證券化。但就總體而言，除美國以外，其他國家和地區(qū)的表外證券化發(fā)展比較緩慢，這主要是因為發(fā)放貸款的銀行出售抵押貸款資產(chǎn)的積極性不夠高；政府提供信用擔保的力度不強；相關(guān)法律法規(guī)的欠缺等等。隨著這些條件的逐漸改善，表外模式將會在全球范圍內(nèi)繼續(xù)發(fā)展。
　　

　　1.2 住房抵押貸款證券化的表內(nèi)模式
　　

　　在歐洲，住房抵押貸款證券化的發(fā)展以表內(nèi)模式為主導。在這種模式下，發(fā)起人不需要將抵押貸款資產(chǎn)出售，資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，風險沒有轉(zhuǎn)移。其次，在發(fā)起人破產(chǎn)時，抵押貸款資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)也屬于破產(chǎn)資產(chǎn)，即表內(nèi)模式不能實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。當然，有些國家通過法律安排可以使得在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)池優(yōu)先償付住房抵押貸款證券化證券持有人。表內(nèi)模式的最大優(yōu)勢在于不會遇到太大的法律障礙。
　　

　　1.3 住房抵押貸款證券化的準表外模式
　　

　　在這種模式下，發(fā)起人成立全資或控股子公司作為證券化經(jīng)營公司，然后把抵押貸款資產(chǎn)真實出售給這個子公司。同時，子公司不但購買母公司的抵押貸款資產(chǎn)，還可以購買其他機構(gòu)的抵押貸款資產(chǎn)，然后子公司將購買來的這些抵押貸款資產(chǎn)組成資產(chǎn)池并以此為支撐發(fā)行證券。由于子公司的利潤要上繳給母公司，且報表都要并入母公司的資產(chǎn)負債表，子公司的資產(chǎn)最終要體現(xiàn)在母公司的資產(chǎn)負債表上。但是，由于母公司將資產(chǎn)真實出售給子公司，進入子公司的資產(chǎn)負債表，可以實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，所以這種模式的實質(zhì)是發(fā)起人主導的表外證券化。這種由子公司向母銀行和其他銀行購買住房抵押貸款資產(chǎn)發(fā)行住房抵押貸款證券化的模式在澳大利亞取得了極大的成功，目前該國絕大部分的住房抵押貸款證券化都是采取的這種模式。
　　
　　

　　2 、適合我國國情的住房抵押貸款證券化模式選擇
　　
　　

　　住房抵押貸款證券化模式的選擇必須結(jié)合我國的具體國情，筆者將從政府支持力度、法律環(huán)境、投資者態(tài)度、銀行出售資產(chǎn)的積極性以及對建立抵押貸款二級市場的貢獻等方面對表內(nèi)、表外、準表外這三種模式進行對比分析，以選擇一個適合我國國情的住房抵押貸款證券化模式。
　　

　　表內(nèi)模式的特點是可以較好地規(guī)避我國現(xiàn)行法律制度對住房抵押貸款證券化的制約，但不利于從制度的角度建立起我國住房抵押貸款二級市場和對一級市場進行規(guī)范。而且，由于表內(nèi)模式不能實現(xiàn)抵押貸款資產(chǎn)的真實出售，也就不能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，再加上我國銀行存在資本不足，如實行表內(nèi)模式則不能得到較高的信用評級，對投資者的吸引力將有所下降。因此，表內(nèi)模式不太容易得到政府的支持。但從銀行的角度看來，他們更希望通過表內(nèi)模式來發(fā)行抵押債券，其主要原因應是不愿意放棄住房抵押貸款這一優(yōu)良資產(chǎn)而使自己的不良資產(chǎn)率上升。因此，推行表內(nèi)模式銀行有較高的積極性。
　　

　　表外模式的最大特點是可以實現(xiàn)完全意義上的住房抵押貸款證券化，有利于建立抵押貸款二級市場和規(guī)范一級市場，從而健全我國的住房金融制度，因此可以得到政府的大力支持和推動。但是，推行表外模式最大的困難在于現(xiàn)行的法律框架對其制約較多。如果在政府的支持下就資產(chǎn)證券化制定專門的法律條例，就可以為表外模式的推行掃清最大障礙。另外，從銀行的角度來看，住房抵押貸款在我國屬于違約率很低的優(yōu)良資產(chǎn)，實現(xiàn)表外模式意味著部分收益的讓渡，因此在實施住房抵押貸款證券化的早期，銀行可能不太有動力出售住房抵押貸款資產(chǎn)。但是隨著人們對住房抵押貸款需求的迅猛增長，銀行從自身發(fā)展和競爭的角度考慮，其轉(zhuǎn)讓貸款資產(chǎn)、擴大一級市場份額的愿望會越來越強烈。因此，銀行方面不會成為表外模式的主要障礙。再就是從我國投資者的角度來看，在推行住房抵押貸款證券化的早期，如果政府能起一定的主導作用，如參與證券化經(jīng)營公司的設立、住房抵押貸款證券化的擔保以及放寬對機構(gòu)投資者的限制等等，投資者將會具有很高的投資熱情。
　　

　　準表外模式可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實出售，在住房抵押貸款證券化規(guī)范化方面可以達到一定的要求。如果操作得當，對建立我國住房抵押貸款二級市場將起到一定推動作用。政府應該可以接受以此種模式推行住房抵押貸款證券化。但是，這種模式在現(xiàn)行法律制度下有一個很大的障礙，那就是我國的《商業(yè)銀行法》規(guī)定我國商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務，成立以發(fā)行住房抵押貸款證券化為單一業(yè)務的子公司暫時沒有法律依據(jù)

　　為了更直觀地對這三種模式進行比較，筆者給影響我國住房抵押貸款證券化模式選擇的幾種因素賦予不同的權(quán)重，并通過下表排序評分來分析比較哪種模式更適合我國國情。
　
　　

　　由此表可見，表外模式是最適合我國國情的住房抵押貸款證券化模式，在我國要推行住房抵押貸款證券化，最好還是從一開始就選用表外模式，推行真正意義上住房抵押貸款證券化。
　　
　　

　　3 、證券化經(jīng)營公司的形式設計及選擇
　　
　　

　　通過上文的分析，筆者認為應采用表外模式來推行住房抵押貸款證券化，這就意味著住房抵押貸款證券化的發(fā)行主體是獨立的證券化經(jīng)營公司。筆者認為，在我國推行住房抵押貸款證券化的初期，發(fā)行主體的選擇可以考慮以下兩種形式：
　　

　　第一種形式是成立一個全新的，由政府全資擁有的證券化經(jīng)營公司，以保本或微利經(jīng)營為原則，專門向商業(yè)銀行購買住房抵押貸款，劃分重組后，發(fā)行證券委托券商出售給投資者。隨著運作的成熟化，政府可逐漸退出，將證券化經(jīng)營公司改造成一個由政府支持，由社會公眾持股的公司，向社會公眾(包括個人投資者、機構(gòu)投資者等)發(fā)行股份，借鑒美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會及香港的按揭證券公司以商業(yè)運作的方式來開展住房抵押貸款證券化。這樣一方面可以減輕政府的負擔，另一個方面便于最大程度地監(jiān)督，防止腐敗滋生，以及防止過度競爭和純商業(yè)性機構(gòu)在追求利潤最大化的過程中損壞公眾的利益。再就是對于住房抵押貸款證券化這樣一個新生事物，有政府的支持可以提高其潛在的信用級別，讓投資者有信心，可以使住房抵押貸款證券化得以順利開展。
　　

　　第二種形式是由四大國有資產(chǎn)管理公司充當證券化經(jīng)營公司。金融資產(chǎn)管理公司是政府為處置四大商業(yè)銀行不良資產(chǎn)而特設的國有獨資企業(yè)。但是從1999年成立至今， 10年存續(xù)期將至，何去何從是需要慎重考慮的問題。應該說，向?qū)I(yè)化的不良資產(chǎn)處置機構(gòu)或是向投資銀行轉(zhuǎn)型是資產(chǎn)管理公司最理想的退出通道，住房抵押貸款證券化業(yè)務可以成為他們在轉(zhuǎn)型中的一項主要業(yè)務。筆者認為，由國有資產(chǎn)管理公司擔當證券化經(jīng)營公司的理由有如下幾個方面：(1)為資產(chǎn)管理公司在完成歷史使命之后找到一個激勵性的退出通道，為他們今后的發(fā)展找到了新的思路；(2)國有資產(chǎn)管理公司經(jīng)過多年的發(fā)展，致力于不良資產(chǎn)的處置，積累了相當?shù)慕?jīng)驗，也和國際上一些知名的投資銀行等金融機構(gòu)有較深層次的接觸，學習了不少先進的理念；(3)國有資產(chǎn)管理公司是國有獨資企業(yè)，具有政府背景，容易獲得政策支持，當然也就可能獲得較高的信用評級，使投資者有購買熱情；(4)經(jīng)過幾年的積累，各大資產(chǎn)管理公司的人力資源可以說是一筆巨大的財富。相對而言，完全新設立的證券化經(jīng)營公司是沒有這樣一筆唾手可得的人力資源的。
　　

　　當然，在對資產(chǎn)管理公司實行轉(zhuǎn)型的過程中，最好能對其進行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革，對其進行股份制改造并上市，積極吸收民間資本并使國有資本逐漸退出，最后成為一個由政府支持、社會公眾持股的股份公司，從實施住房抵押貸款證券化入手逐漸發(fā)展為專業(yè)的資產(chǎn)證券化經(jīng)營公司。
　　

　　由以上分析，筆者認為在我國由資產(chǎn)管理公司作為證券化經(jīng)營公司具有明顯的可行性和現(xiàn)實意義，應將這種形式作為首選。
　　
　　

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